유나이티드헬스는 보험료를 받아 의료비를 대신 내주는 동시에, 같은 가입자가 이용하는 병원·약국·데이터 서비스도 직접 소유해 한 사람의 의료비 양쪽에서 수익을 얻습니다.
UNH · UnitedHealth Group Incorporated · NYSE
UNH는 사람들의 병원비를 대신 내주는 보험료를 받는 동시에, 그 가입자들이 이용하는 약국과 병원까지 직접 운영해서 같은 사람에게 보험료와 진료비를 이중으로 받는 회사입니다.
②돈 버는 구조
(보험 판매)
(직접 진료)
(처방약 조제)
(데이터·청구 대행)
출처: 10-K FY2025, p.1~3 (Business Overview)
③매출 구성 — 사업부문별
| 사업부문 | 2025년 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| UnitedHealthcare (보험) | $344,903M | $9,425M | 2.7% |
| Optum Rx (약국·PBM) | $154,726M | $7,193M | 4.6% |
| Optum Health (진료) | $101,957M | -$278M | -0.3% |
| Optum Insight (데이터·행정) | $19,417M | $2,624M | 13.5% |
| 연결 합계 | $447,567M | $18,964M | 4.2% |
부문별 매출에는 Optum이 UnitedHealthcare에 내부적으로 청구하는 금액이 포함되어 있어(내부거래), 4개 부문 매출을 단순 합산하면 연결 매출(4,475억 달러)보다 커집니다 — 회계상 정상입니다.
출처: 10-K FY2025, p.70~71 (Note 15. Segment Financial Information)
공시 미제공. UNH은 지역별(국가별) 매출을 별도 표로 공시하지 않습니다. 다만 보험료 매출의 44%(2025년)가 미국 정부 기관(CMS)에서 나온다는 점에서, 사업 대부분이 미국 내에서 발생하는 것으로 보입니다 — 이 부분이 별도로 공시될 정도로 해외 비중이 크지 않다는 뜻으로 읽을 수 있습니다.
출처: 10-K FY2025, p.70
④고객 & 경쟁사
고객: 최종 이용자는 개인이지만, 돈을 내는 주체 기준으로는 미국 정부(CMS, 메디케어)가 사실상 최대 고객입니다. 전체 보험료 매출의 44%(2025년), 40%(2024년), 40%(2023년)가 CMS에서 나옵니다 — 특정 고객 매출 비중이 10%를 크게 넘는 집중도 높은 구조입니다.
출처: 10-K FY2025, p.70
- CVS Health (Aetna) — 보험사(Aetna)와 약국(PBM Caremark), 오프라인 약국 매장까지 갖춘 가장 비슷한 구조의 경쟁사
- Elevance Health (구 Anthem) — 블루크로스 블루실드 브랜드 기반 지역 보험사 연합체, 진료 자회사 비중은 UNH보다 작음
- Cigna Group — 보험(Cigna Healthcare)과 PBM(Express Scripts)을 함께 운영, 다만 직접 진료(병원·클리닉) 사업은 상대적으로 약함
⑤이 업종의 핵심 KPI
보험료로 받은 돈 중 몇 %를 실제 병원비·약값으로 지출했는지를 보여주는 비율입니다. 이 숫자가 오를수록 보험사가 남기는 돈은 줄어듭니다.
출처: 10-K FY2025 p.27 (2023~2025) · 10-K FY2021 p.27 (2021)
Optum Health는 병원비를 정액으로 떠안는 '가치기반계약(value-based care)'을 많이 맺고 있어, 이 마진이 꺾이면 진료 원가 관리가 무너지고 있다는 신호입니다.
| 연도 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|
| Optum Health 영업이익률 | 7.4% | -0.3% |
출처: 10-K FY2025, p.71 (Note 15)
⑥경영진 & 오너십
CEO는 Stephen J. Hemsley입니다. 2006~2017년에도 CEO를 지낸 인물로, 2025년 5월 Andrew Witty가 개인 사유로 물러나면서 이사회 의장이던 그가 다시 CEO로 복귀했습니다. 창업자(1977년, Richard Burke 등)는 더 이상 경영에 관여하지 않습니다. 내부자 지분율은 이번 자료(10-K)로는 확인되지 않아 확인 필요(DEF 14A 위임장 참고 필요)입니다.
출처: 웹검색 — healthcaredive.com
⑦주주환원
| 내용 | |
|---|---|
| 배당수익률 | 약 2.35% |
| 연간 배당금(주당) | $9.28 |
| 배당성향 | 59.7% |
| 연속 증배 | 16년 |
출처: 웹검색 — stockanalysis.com (2026년 8월 기준 시점 데이터)
자사주 매입: 2023년 $8,000M → 2024년 $9,000M → 2025년 $5,545M로 매입 금액 자체는 최근 줄었지만, 희석 주식수는 2023년 9억3,800만주 → 2025년 9억1,100만주로 실제로 2.9% 감소했습니다. 즉 임직원 보상용 신주 발행으로 상쇄되지 않고, 자사주 매입이 실제 주식수를 줄이는 데 쓰이고 있습니다.
출처: 10-K FY2025, p.44 (Cash Flow), p.30 (EPS 및 가중평균주식수)
⑧이 회사가 망하는 시나리오
미국 정부가 메디케어 지급 단가를 계속 낮은 수준으로 묶어두면서 동시에 진료비 청구 관행을 문제 삼아 형사수사까지 벌이면, 매출의 절반 가까이를 의존하는 정부 사업에서 돈도 못 벌고 신뢰까지 잃는 일이 한꺼번에 벌어집니다.
메디케어 어드밴티지 지급 단가가 여러 해에 걸쳐 실제 의료비 상승 속도보다 낮게 책정되어 왔고, 그 결과 의료손해율(MCR)이 2021년 82.6%에서 2025년 89.1%까지 치솟았습니다.
출처: 10-K FY2025, p.26~27
2025년 미국 법무부(DOJ)가 메디케어 어드밴티지 청구 관행에 대한 형사수사를 진행 중이라는 언론 보도가 이어지며 주가가 여러 차례 급락했습니다.
출처: 웹검색 — CNBC
Optum Health가 떠안은 가치기반진료 계약에서 2025년 영업손실(-$278M)을 냈고, 회사는 2026년에도 일부 계약에서 손실이 더 커질 것으로 공시했습니다.
출처: 10-K FY2025, p.27~28
⑨핵심 재무 (최근 5년)
| 연도 | 매출 | YoY | 영업이익 | 영업이익률 | FCF | 부채총액 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | $287,597M | - | $23,970M | 8.3% | $19,889M | $46,003M |
| 2022 | $324,162M | +12.7% | $28,435M | 8.8% | $23,404M | $57,623M |
| 2023 | $371,622M | +14.6% | $32,358M | 8.7% | $25,682M | $62,537M |
| 2024 | $400,278M | +7.7% | $32,287M | 8.1% | $20,705M | $76,904M |
| 2025 | $447,567M | +11.8% | $18,964M | 4.2% | $16,075M | $78,389M |
출처: 매출·영업이익 — 10-K FY2025 p.27(2023~25), 10-K FY2023 p.25(2021~22) · 부채 — 10-K FY2025 p.40(2024~25), 10-K FY2023 p.37(2022~23), 10-K FY2021 p.40(2021) · FCF(영업현금흐름-CapEx) — 10-K FY2025 p.44(2023~25), 10-K FY2021 p.43(2021), 계산 과정은 아래 각주 참고
⚠️ 경고: 2025년 매출은 11.8% 늘었지만 영업이익은 오히려 41% 급감했습니다. 영업이익률이 8.1%(2024)에서 4.2%(2025)로 반토막 났다는 뜻입니다. FCF도 2023년 $25.7B를 정점으로 2년 연속 줄어 2025년 $16.1B까지 내려왔고, 부채총액은 2021년 대비 70% 늘었습니다. 순부채/EBITDA 배수도 2024년 1.4배 → 2025년 2.3배로 뛰어, 이익이 줄어드는 동시에 빚 부담은 커지고 있습니다.
FCF 계산: 영업활동현금흐름 − 자본적지출(CapEx). 순부채/EBITDA: (부채총액−현금) ÷ (영업이익+감가상각비). 계산은 Python으로 검증했습니다.
⑩내가 아직 모르는 것
- 2025년 5월 중단된 실적 가이던스가 언제 재개될지는 이 자료만으로는 알 수 없습니다 — 최신 어닝콜 확인이 필요합니다.
- DOJ 형사수사의 구체적인 혐의 내용과 결론 시점은 공개된 공시 자료로는 확인할 수 없습니다.
- Optum Health의 가치기반계약 손실이 언제까지, 얼마나 더 커질지는 경영진의 최근 코멘트를 봐야 합니다.
다음에 확인할 것
이 글의 판단이 계속 맞는지 확인하려면 아래 세 가지를 보면 됩니다. 예측이 아니라 직접 확인해 볼 항목입니다.
- 의료비 비율보험료 중 다시 지급되는 비율입니다. 꾸준히 오르고 있습니다.
- 메디케어 비중2025년 CMS가 보험료 매출의 44%로, 40%에서 올랐습니다. 지급률 결정을 보세요.
- 가이던스 재개2025년 5월에 중단했습니다. 완전한 가이던스가 재개되는 시점을 기록하세요.
이 글은 기업이 SEC에 제출한 공시와 어닝콜 자료를 바탕으로 한 리서치 요약이며 투자 조언이 아닙니다. 숫자와 출처는 원문 공시로 다시 확인하시기 바랍니다.