WM의 이야기: 자기가 세운 원칙을 깬 대가

사실2023년부터 2024년 초까지 WM이 하던 이야기는 단순했습니다. "본업을 더 잘한다"는 이야기였습니다. 2023년 4분기 콜(2024.2.13)에서 Jim Fish는 영업이익률 29.9%, SG&A 9.4%라는 사상 최고 기록들을 나열하며 "우리 스스로를 좀 칭찬해도 될 것 같다"고 말할 정도로 여유가 있었습니다. M&A에 대해서는 원칙이 분명했습니다 — 2023년 3분기 콜에서 Fish는 경쟁 입찰에 뛰어들지 않는 이유를 "장밋빛 전망에 기댄 12~14배 멀티플을 주느니, 우리 손으로 짓는 재활용·재생에너지 설비에 3배를 쓰는 게 낫다"고 설명했고, 2024년 1분기 콜(4/25)에서도 M&A 파이프라인은 연 1~2억 달러 규모의 소형 인수(tuck-in)뿐이라고 재확인했습니다. 이 발언 이후 정확히 6주 뒤, 회사는 정반대의 결정을 내립니다.

사실2024년 6월 3일, WM은 의료폐기물·정보파기 업체 Stericycle을 주당 62달러, 총 72억 달러(순부채 포함)에 인수한다고 발표합니다. 공시 문서는 이 결정을 즉시 반영했습니다. 4개였던 보고부문은 5개로 늘어 "Healthcare Solutions"이 새로 생겼고(10-K FY2023 p.5 → 10-K FY2024 p.6-7), "인수로 인해 상당한 추가 부채를 질 수도 있다(may cause)"던 위험요인 문장은 "이미 그런 부채를 졌고, 앞으로도 질 수 있다(has caused, and may in the future cause)"로 바뀌며 Stericycle의 이름이 처음 명시됐습니다(10-K FY2023 p.20, 11번째 항목 → 10-K FY2024 p.25, 7번째 항목으로 순서도 앞당겨짐). 어닝콜 톤도 즉각 전환됐습니다 — 같은 2분기 콜에서 Fish는 "2025년에 대해 이보다 더 낙관적일 수 없다... 블록버스터 같은 해가 될 것"이라고 말하며 Stericycle을 주거·상업·산업에 이은 "네 번째 사업 라인"이라 규정했습니다.

사실인수를 종결한 2024년 11월 이후, 회사는 겉으로는 계속 자신감 있는 숫자를 내놓았습니다 — 비용 시너지 목표를 1.25억 달러(발표 당시)에서 2.5억 달러(2024년 4분기 콜, "두 배로")로, 다시 3억 달러(2025년 2·3분기 콜, 교차판매 5천만 달러 추가)로 계속 상향했습니다. 하지만 뒷정리는 예상보다 길었습니다. Healthcare Solutions 부문은 2025년 한 해 내내 영업손실(-8,800만 달러)이었고, 3분기 콜(2025.10.28)에서 John Morris는 고객 이탈 우려를 "melting ice cube" 걱정이라 부르며 진화에 나서야 했습니다. 감사인이 "특히 어렵고 복잡한 판단이 필요하다"고 별도로 지정하는 핵심감사사항(Critical Audit Matter)도 이 기간 1개(매립지 감가상각)에서 3개(+매립지 캐핑·폐쇄 충당금, +Healthcare Solutions 영업권 손상)로 늘었습니다(10-K FY2025 p.73) — 회사의 재무제표가 회계사 눈에도 확실히 더 복잡해졌다는 뜻입니다. 같은 3분기 콜에서는 23년간 회사를 지켜온 CFO Devina Rankin의 은퇴도 발표되며, 신임 CFO David Reed로 세대교체가 이뤄졌습니다.

사실2026년 1월(2025년 4분기) 콜에서 Fish는 그동안 습관처럼 붙이던 단어 하나를 뺐습니다. "우리는 경제를 낙관적으로 봅니다... '조심스럽게'라는 단어는 빼도 될 것 같습니다"라고 말하며, 23년 연속 배당 인상(+14.5%)과 30억 달러 규모 자사주 매입 재개를 발표했고 2026년을 "수확의 해"라 불렀습니다. 레버리지(순부채/EBITDA 추정)도 인수 직후 3.71배까지 치솟았던 것이 3.1배까지 낮아졌습니다. 다만 가장 최근인 2026년 4월 콜에서는 다시 한번 신중한 태도가 엿보입니다 — Fish는 "올해 가이던스를 달성할지는 모릅니다. 2분기 끝나고 다시 점검하겠습니다"라며 물량(volume) 관련해서는 유보적으로 답했습니다. 완전한 승리 선언에는 아직 한 발 못 미친 셈입니다.

해석제가 보기엔 이건 "원칙을 어긴 예외적 베팅"이 아직 최종 판정을 받지 못한 이야기입니다. 회사는 스스로 세운 신중한 M&A 원칙(비싼 멀티플 회피)을 깨고 역대 최대 규모의 인수를 감행했고, 시장에 그 정당성을 계속 숫자로 증명해야 하는 입장에 놓였습니다. 분기마다 시너지 목표를 올려 잡는 패턴은 통합이 잘되고 있다는 좋은 신호일 수도 있지만, 뒤집어 보면 처음부터 목표를 너무 낮게 잡아 놓고 매번 "초과 달성"처럼 보이게 만드는 습관(2023년에도 이미 있었던 패턴 — 아래 가이던스 성적표 참고)일 수도 있습니다. Healthcare Solutions이 실제로 흑자 전환하는 시점, 그리고 2026년 하반기 물량 회복 여부가 이 스토리의 진짜 결말을 가를 것입니다.