지금 주가는 골드만삭스가 자기자본이익률(ROE) 약 22.9%를 영원히 유지한다는 가정을 담고 있어, 5년 평균 13.7%의 1.7배입니다. 다만 최근 분기 ROE가 23.5%로 이미 그 요구 수준이라, 새로운 정상 상태인지 일시적 정점인지가 관건입니다.
GS — 지금 이 가격, 뭘 요구하고 있나
최근 5년 실제 ROE는 연 7.5%~23.0% 사이를 오갔고 평균은 13.7%였습니다. 다만 방금 지나간 2026년 2분기 ROE는 23.5%로, 요구치와 거의 같습니다.
요구 ROE vs 실제 ROE
자기자본비용(COE)을 흔들면?
| 자기자본비용(COE) | 요구 ROE |
|---|---|
| 8% | 17.5% |
| 9% | 20.2% |
| 10% (기본값) | 22.9% |
| 11% | 25.7% |
| 12% | 28.4% |
골드만삭스처럼 실적 변동성이 큰 증권사는 안정적 대형주(8~9%)보다 자기자본비용을 다소 높게(10~11%) 잡는 경우가 많습니다. 어느 쪽을 쓰느냐에 따라 요구 ROE가 17.5%~25.7%까지 흔들립니다.
가정을 바꾸면 결론이 바뀝니다
입력값·모델·전체 계산식 펼쳐보기
입력값 5개 (와 출처)
- 주가: $1,001.95 (2026.08.20 종가, TradingEconomics)
- 발행주식수: 291,171,408주 (2026.07.17 기준, 10-Q Q2 FY2026 표지)
- 주당순자산(BVPS): $367.67 (2026.06.30 기준, 10-Q Q2 FY2026 29347줄)
- 자기자본비용(COE): 기본 10% (증권사 변동성 감안, 8~12% 민감도)
- 장기성장률(g): 2.5% (실질 GDP 장기성장률 수준)
왜 표준 FCF 역DCF를 못 쓰나
10-K FY2025 연결현금흐름표(35375줄): 순이익 +$17,176M vs 영업활동현금흐름 -$45,154M (2024년 -$13,212M, 2023년 -$12,587M). 트레이딩자산 변동 -$69,866M, 트레이딩부채 변동 +$57,560M, 담보거래 변동 -$12,891M 등 대차대조표 항목이 실적과 무관하게 현금흐름을 지배합니다. FCF가 구조적으로 음수·왜곡되어 있어 이 분석의 규칙("FCF가 음수면 역DCF 불가")에 따라 대체 모델을 사용했습니다.
대체 모델 — 정당 주가순자산비율(Justified P/B) 역산
→ ROE = g + P/B × (COE − g)
P/B = $1,001.95 / $367.67 = 2.725x. 이 식에 g=2.5%, COE=10%를 넣으면 요구 ROE = 2.5% + 2.725×(10%−2.5%) = 22.9%가 나옵니다. 이건 배당할인모형(DDM)을 자기자본이익률로 재구성한 것으로, 은행·증권사 밸류에이션에서 표준으로 쓰는 방식입니다.
교차검증 — 총주주환원 기반 표준 역DCF
골드만삭스는 최근 3년 순이익의 평균 87.5%를 배당+자사주매입으로 주주에게 돌려줬습니다(2022년 60%, 2023년 110%, 2024년 83%, 2025년 98%). 이 총주주환원액을 FCF 대용으로 써서 원래의 10년+영구성장 2단계 모델로 이분법 계산한 결과:
CF₀ = 2025년 총주주환원 $16.78B(10-K FY2025 64줄), 시가총액 $291.7B을 대입해 g를 역산하면 COE 10%에서 g≈5.8%. 다만 CF₀를 최근 3년 평균($12.66B)으로 바꾸면 g≈9.6%로 달라집니다 — 자사주매입은 재량적 지출이라 연도별 변동폭이 커서(2025년 실제값이 3년 평균 대비 +32.6%) 이 지표는 ROE 모델보다 잡음이 많습니다.
과거 실적 벤치마크
- ROE: 2021년 23.0% · 2022년 10.2% · 2023년 7.5% · 2024년 12.7% · 2025년 15.0% (10-K 각 연도 Executive Overview)
- 2026년 2분기 연환산 ROE: 23.5% (10-Q Q2 FY2026 29347줄)
- 순이익 3년 CAGR(2022→2025, 저점 기준): +15.1%
- BVPS 4년 CAGR(2021→2025): +5.9%
- 이건 적정주가가 아닙니다. "지금 가격이 뭘 가정하는지"만 보여줄 뿐입니다.
- 가정(자기자본비용, 성장 기간, 장기성장률, FCF 대체 지표 선택)이 바뀌면 결과가 크게 바뀝니다 — 위 민감도표와 "흔들리는 조건"을 꼭 함께 보세요.
- 은행·증권사는 업종 특성상 표준 FCF 역DCF가 작동하지 않아 ROE 기반 모델로 대체했습니다. 이 대체 자체가 하나의 판단이며, 다른 애널리스트는 다른 모델을 쓸 수 있습니다.
- 요구 ROE가 타당한지는 사업 모델과 지금의 실적 호조가 지속 가능한지를 직접 확인해야 압니다 (→ company-story-korean 참고).
- 투자 판단과 그 결과는 본인 책임입니다.
다음에 확인할 것
이 글의 판단이 계속 맞는지 확인하려면 아래 세 가지를 보면 됩니다. 예측이 아니라 직접 확인해 볼 항목입니다.
- ROE와 22.9%가격은 영원히 약 22.9%를 요구하는데 5년 평균은 13.7%, 최근 분기는 23.5%였습니다.
- 정점인가 새 정상인가핵심은 높은 수익성이 한 사이클 동안 이어지는가입니다.
- 자기자본비용8%면 요구 ROE는 17.5%, 10%면 22.9%입니다. 신중히 고르세요.
이 숫자를 어떻게 계산했는지, 은행·리츠·현금흐름이 마이너스인 회사는 어떻게 다루는지는 계산 방법에 있습니다.
이 글은 기업이 SEC에 제출한 공시와 어닝콜 자료를 바탕으로 한 리서치 요약이며 투자 조언이 아닙니다. 숫자와 출처는 원문 공시로 다시 확인하시기 바랍니다.